第266章 一份未公开的内部最高级别备忘录 (第1/3页)

    2015年5月的一个深夜，深圳，默石资本。

    整层办公楼只剩下沈清如一个人的灯还亮着。她已经连续工作了十六个小时，桌上摊满了打印出来的数据表格、研究报告和行业简报。咖啡杯里的咖啡早就凉了，她没顾上喝一口。

    面前的笔记本电脑屏幕上，一份报告的标题正在慢慢成形。她打了几行字，删掉，再打，再删。不是写不出来，而是写出来的每一个字都让她感到沉重。

    最后，她深吸一口气，打下了那个标题：

    《杠杆上的舞蹈——2015年中国A股市场结构性风险分析》

    副标题：一份未公开发布的内部最高级别备忘录

    她开始打字，手指在键盘上飞快地跳动。这些数据、这些逻辑、这些结论，已经在她的脑子里盘旋了整整三个月。从1月份创业板论战开始，她就在收集、在分析、在验证。现在，所有的拼图都到位了。

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    第一部分：这不是基本面牛市，这是杠杆牛市

    沈清如写道：

    “2014年下半年以来，A股市场经历了一轮罕见的快速上涨。上证指数从2000点涨到4500点，涨幅125%；创业板指数从1300点涨到3500点，涨幅169%。从表面上看，这轮牛市的驱动力是‘改革红利’和‘流动性宽松’。但深入分析后，我们发现，真正的驱动力只有一个——杠杆。”

    她在报告里附了一张图，是融资余额与上证指数的叠加走势图。

    “2014年初，两市融资余额约为3500亿元。到2015年4月底，融资余额已突破1.8万亿元，增长了5倍。同期，上证指数从2000点涨到4500点，涨幅125%。融资余额的增速是指数增速的4倍。这意味着，这轮牛市的边际推动力，主要来自于借钱炒股。”

    但这只是看得见的杠杆。更可怕的，是看不见的。

    她翻到下一页。

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    第二部分：冰山之下——场外配资的灰色江湖

    “除了正规的两融业务，还有规模巨大的场外配资。根据我们对信托公司、民间配资平台、券商收益互换等渠道的调研和估算，场外配资的规模可能在8000亿到1.2万亿之间。其中，通过HOMS系统、恒生系统等第三方交易接口的配资，大约有5000亿；通过信托通道的结构化产品，大约有3000亿；通过民间配资公司的线下配资，大约有2000亿到4000亿。”

    她写道，这些场外配资有几个共同特征：

    第一，杠杆极高。两融的杠杆通常是1:1，最多1:1.5。但场外配资的杠杆普遍在1:3到1:5，有的甚至高达1:10。也就是说，投资者用自己的100万做保证金，可以借到300万到500万，甚至1000万。

    第二，风控极弱。正规券商的融资融券有严格的风控——维持担保比例低于130%就会强制平仓。但场外配资的风控形同虚设，很多配资平台的平仓线设在110%甚至105%，几乎没有安全边际。

    第三，资金成本极高。两融的年化利率在8%左右，但场外配资的月息普遍在1.5%到2%，年化利率高达20%到30%。这意味着，借钱炒股的人必须赚到30%以上才能覆盖成本。这迫使他们只能追逐**险、高弹性的股票，进一步推高了小市值股票的泡沫。

    第四，资金期限极短。场外配资的期限通常是三个月到六个月，到期必须还钱。这导致市场的资金结构非常脆弱——一旦市场停止上涨，配资资金就会集中到期、集中平仓、集中离场。

    沈清如在报告里写道：“这些场外配资，就像埋在市场下面的地雷。平时看不见，但一旦引爆，就是连环爆炸。”

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    第三部分：居民存款搬家——最后的接棒者

    沈清如调出一组数据：2015年第一季度，居民存款减少了约5000亿元。同期，证券交易保证金增加了约6000亿元。这两个数字高度吻合——居民在取出存款，投入股市。

    她写道：“每一轮牛市的最后阶段，都会出现居民存款搬家的现象。这是典型的‘最后接棒者’信号。当最没有风险承受能力的散户开始借钱炒股、卖房炒股、把养老钱投入股市时，说明市场的增量资金已经接近枯竭。”

    她附了一张图，是2007年牛市和2015年牛市的居民存款变化对比。两条曲线惊人地相似——都是在牛市最后半年出现存款大幅流出。

    “历史不会重复，但会押韵。”她写道，“2007年10月，当居民存款搬家达到顶峰时，牛市也随之见顶。2015年，同样的剧本正在上演。”

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    第四部分：杠杆结构的脆弱性——为什么这次比2007年更危险

    这是整份报告最核心的部分。沈清如写道：

    “2007年的牛市，虽然估值更高（上证指数PE超过50倍），但杠杆水平远低于现在。当时的融资融券还没有推出，场外配资也几乎不存在。投资者用的是自有资金。当市场下跌时，大家可以选择持有不动，等待反弹。”

    “但2015年不一样。大量资金是借来的，有期限、有成本、有平仓线。当市场下跌时，借钱的人不是不想持有，是不能持有——平仓线到了，券商和配资平台会强制卖出。这种强制卖出，会引发更多的强制卖出，形成踩踏。”

    她画了一张图，展示这个恶性循环的机制：

    市场下跌→触发平仓线→强制卖出→市场进一步下跌→触发更多平仓线→更多强制卖出→流动性枯竭→市场崩盘

    “这个机制，在正常市场环境下不会启动。但一旦启动，就不会停止。因为强制卖出是无差别的、不计成本的、不受情绪影响的。它不是‘卖出’，是‘斩仓’。斩仓的人只在乎一件事——卖掉，不管什么价格。”

    她写道：“2007年的下跌，是投资者的主动卖出，是理性的、有节制的。2015年的下跌，可能是系统的被动卖出，是非理性的、不可控的。前者是‘调整’，后者是‘踩踏’。这是本质的区别。”

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    第五部分：可能的触发点——什么会引爆这颗炸弹

    沈清如列出了几个可能的触发点：

    第一，监管政策变化。如果证监会开始清理场外配资，或者提高两融保证金比例，或者限制券商融资规模，都可能成为压垮骆驼的最后一根稻草。

    第二，流动性收紧。如果央行开始加息或提高存款准备金率，或者外汇占款大幅流出，市场资金面会急剧恶化。

    第三，信用事件。如果某家大型券商或信托公司出现兑付危机，或者某只股票出现连续跌停，可能引发连

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